家家悅(603708)

1．事件摘要

2019 年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 38.05 億元，同比增長(zhǎng)16.68%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 1.41 億元，同比增長(zhǎng)16.06%；實(shí)現(xiàn)歸屬扣非凈利潤(rùn) 1.32 億元，較上年同期增長(zhǎng) 14.14%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為 4.06 億元，較上年同期增長(zhǎng) 13.30%。

2 ． 我們的分析與判斷

（一） 大賣場(chǎng)與綜超業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)穩(wěn)定， 規(guī)模業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)2019 年一季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 34.86 億元，較上年同期增加4.32 億元，同比增長(zhǎng) 14.15%； 歸屬扣非凈利較 2018 年一季度增厚0.16 億元。 報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入、凈利的穩(wěn)定雙增長(zhǎng)。從經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)角度來看，大賣場(chǎng)/ 綜合超市/ 百貨店/ 便利店/ 專業(yè)店及其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.96/ 16.76/ 0.40/ 0.08/ 0.66 億元，分別實(shí)現(xiàn) YOY 22.84%/ 6.53%/ 3.69%/ 85.91%/ 15.80%， 對(duì)應(yīng)分別貢獻(xiàn)營(yíng)收增量 3.15/ 1.03/0.01/0.04/ 0.09 億元， 總體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。 其中便利店實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)， 大賣場(chǎng)和綜合超市依舊占比主營(yíng)收入的較高比例，分別達(dá)到 48.65%/ 48.07%，同時(shí)貢獻(xiàn)營(yíng)收增量單季超過億元，表現(xiàn)較為突出，分別對(duì)應(yīng) 72.99%/23.76%的營(yíng)收增量。

從地區(qū)角度來看，膠東地區(qū)和山東其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.65/5.21 億元，分別實(shí)現(xiàn) YOY 9.5%/ 50.43%， 對(duì)應(yīng)營(yíng)收增量2.57/1.75 億元； 其中山東其他地區(qū)營(yíng)業(yè)收入由于基數(shù)較小增速較快，膠東地區(qū)營(yíng)收貢獻(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 85.05%，并貢獻(xiàn) 59.56%的主營(yíng)業(yè)務(wù)增量， 占比較為穩(wěn)定。（二）綜合毛利率上升 0.24pct，期間費(fèi)用率上升 0.39pct公司 2019 年一季度綜合毛利率為 21.78%，相比于 2018 年一季度增加 0.24 個(gè)百分點(diǎn)。 從經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)角度來看，大賣場(chǎng)/ 綜合超市/ 百貨店/ 便利店/ 專業(yè)店及其他分別實(shí)現(xiàn)毛利率 18.42% / 17.64% /13.37% / 21.53%/ 13.29%， YOY 分別為 0.15% / 0.11% / 2.36% /-0.57%/ 0.95% 。分地區(qū)來看，山東其他地區(qū)/ 膠東地區(qū)分別實(shí)毛利率 17.98%/ 17.42%, YOY 0.30%/ -0.37%，毛利率小幅上升主要系除便利店之外的其他業(yè)態(tài)毛利的提高以及山東其他地區(qū)毛利的提高。

公司 2019 年一季度期間綜合費(fèi)用率為 16.99%，相比 2018 年一季度增加 0.39 個(gè)百分點(diǎn)， 銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)分別為+0.04%/-0.16%/+0.51%， 其中管理費(fèi)用的下降主要與公司改革重塑組織架構(gòu)，減少管理層次，合伙人機(jī)制試點(diǎn)進(jìn)一步推廣取得成效相關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加是由于存款收益及手續(xù)費(fèi)影響。

（三） 推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)布局?jǐn)U大，專注優(yōu)化顧客服務(wù)

2019 年第一季度公司繼續(xù)加強(qiáng)線下網(wǎng)絡(luò)的拓展，新開門店 12 家，其中大賣場(chǎng) 6家，綜合超市 3 家，百貨店 1 家，寶寶悅等其他專業(yè)店 2 家， 報(bào)告期內(nèi)合并日張家口福悅祥連鎖超市有限公司納入合并報(bào)表的已開業(yè)門店 11 家， 報(bào)告期末，公司門店總數(shù) 752 家。在強(qiáng)化現(xiàn)有區(qū)域網(wǎng)絡(luò)密度的同時(shí)，進(jìn)一步加快了新區(qū)域的網(wǎng)絡(luò)布局。同時(shí)公司顧客詳細(xì)畫像，提供精準(zhǔn)化、專業(yè)化的會(huì)員服務(wù)，增強(qiáng)了顧客的信任度和忠誠(chéng)度；加快了對(duì)無人智能售貨機(jī)、人臉識(shí)別等新技術(shù)的應(yīng)用，在門店中進(jìn)一步推廣移動(dòng)支付、自助收款、人臉識(shí)別等新的技術(shù)手段，提升顧客的消費(fèi)體驗(yàn)，為顧客提供更加高效便捷的服務(wù)。

（四） 建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化物流網(wǎng)絡(luò)體系， 強(qiáng)化供應(yīng)鏈壁壘

公司堅(jiān)持“生鮮商品基地直供、雜貨商品廠家直采”的采購(gòu)模式，在山東全省形成了全覆蓋式的物流網(wǎng)絡(luò)體系，形成了商品 2.5 小時(shí)到店的配送能力，同時(shí)生鮮加工中心、中央廚房、自有工廠等的建設(shè)進(jìn)一步提升了供應(yīng)鏈能力和生鮮核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)鏈平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著。未來隨著煙臺(tái)綜合物流工業(yè)園項(xiàng)目、萊蕪生鮮加工中心維客青島物流中心項(xiàng)目的陸續(xù)投入使用以及張家口綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的規(guī)劃建設(shè)的啟動(dòng)，公司農(nóng)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化加工能力將顯著提升，連鎖網(wǎng)點(diǎn)有望快速拓展。公司的供應(yīng)鏈能力和物流標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)兩大核心競(jìng)爭(zhēng)力被持續(xù)看好。

3．投資建議

我們認(rèn)為公司在繼續(xù)在擴(kuò)大線下實(shí)體規(guī)模的同時(shí)繼續(xù)深度優(yōu)化存量，既形成區(qū)域密集布局、多業(yè)態(tài)聯(lián)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)加快新區(qū)域的拓展，擴(kuò)大全省覆蓋范圍，積極打造面向全國(guó)發(fā)展的平臺(tái)，建設(shè)中央與區(qū)域互補(bǔ)、常溫與生鮮結(jié)合，智能聯(lián)動(dòng)的立體化物流體系，形成“最后一公里”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們結(jié)合公司在一八年年報(bào)中提出的2019 年展店計(jì)劃（2019 年計(jì)劃新開門店 100 家） 、啟動(dòng)實(shí)施 SAP 系統(tǒng)項(xiàng)目的上線打造線上線下一體化的全渠道模式，以及公司整體供應(yīng)鏈平臺(tái)體系（煙臺(tái)綜合物流工業(yè)園、萊蕪生鮮加工中心，維客青島物流中心）加速成型，啟動(dòng)張家口綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的規(guī)劃建設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司 2019/2020/2021 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 147.12/167.60/187.08 億元，凈利潤(rùn) 4.46/5.34/6.45 億元，對(duì)應(yīng) PE 27/22/19 倍，對(duì)應(yīng) PS 0.81/0.71/0.64 倍，給予“推薦評(píng)級(jí)”。

4．風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)態(tài)升級(jí)不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新區(qū)域拓展及新項(xiàng)目投入的風(fēng)險(xiǎn)等。