中國化學(xué)(601117)

事件：

公司發(fā)布2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)。2018年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入814億元，同增39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.3億元，同增24%。18年業(yè)績略超此前預(yù)期（預(yù)期18.9億元）。公司18年度全年新簽訂單1450億元，同增53%。

2019Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入177億元，同增18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.2億元，同增56%。19Q1公司新簽訂單377億元，同增48%。

點(diǎn)評：

新簽訂單高速增長

2018年度，公司全年新簽訂單1450億元，同增53%。分行業(yè)，化學(xué)工程新簽1031億元，同增56%；基礎(chǔ)設(shè)施281億元，同增121%。化學(xué)工程中，化工類項(xiàng)目同增57%，石油化工同增8%，煤化工同增181%。分區(qū)域，境內(nèi)新簽946億元，同增54%；境外新簽504億元，同增50%。19Q1，公司新簽訂單377億元，同增48%。其中境外新簽205億元，同增139%；境內(nèi)新簽172億元，同增1%。

公司新簽訂單維持高速增長，主要由于1）油價(jià)回穩(wěn)、化工企業(yè)搬遷入園，帶動(dòng)下游石化、化工、煤化工等企業(yè)資本開支規(guī)模提升；2）公司經(jīng)營理念改變，市場拓展有力，境內(nèi)外多元業(yè)務(wù)（非化工）全面增長；3）海外市場拓展有力，品牌、工藝、技術(shù)輸出卓有成效。

項(xiàng)目利潤率有降低、三項(xiàng)費(fèi)用管控有力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升

2018年度，公司綜合毛利率11.6%，同減3.7pcts。分業(yè)務(wù)，工程承包毛利率10.2%，同減3.8pcts；勘察設(shè)計(jì)類毛利率27.2%，同增4.8%；實(shí)業(yè)及其他毛利率15.7%，同減5.7pcts。2019Q1，公司綜合毛利率11.6%，同減2.3pcts。公司綜合毛利率走低主要由于1）低油價(jià)時(shí)期訂單進(jìn)入結(jié)算、部分新開工的石化項(xiàng)目毛利率偏低；2）部分項(xiàng)目成本上漲高于此前預(yù)期。

三項(xiàng)費(fèi)用管控有力。2018年度，公司三項(xiàng)費(fèi)用占比6.54%，同減2.1pcts。三項(xiàng)費(fèi)用減少主要由于管理費(fèi)用率降低以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率（主要為匯兌貢獻(xiàn)）減少所致。19Q1公司三項(xiàng)費(fèi)用率同比延續(xù)減少趨勢。另一方面，公司周轉(zhuǎn)率有顯著改善。2018年度，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)74天，較2017年減少50天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)74天，較2017年減少約19天。資產(chǎn)負(fù)債率64%，同減約1pct。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.88x，同增0.2x。

資產(chǎn)減值對利潤率影響將逐步降低

2018年度，公司資產(chǎn)減值規(guī)模12.6億元，較17年同期減少約3億元。18年度，公司資產(chǎn)減值主要為：1）新增計(jì)提PTA項(xiàng)目固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備3.96億元；2）新增三個(gè)項(xiàng)目（新疆國泰新華、剛果蒙哥1200kt/a鉀肥項(xiàng)目、榮信甲醇合成項(xiàng)目）的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備約1億元；3）以及新增多個(gè)項(xiàng)目的應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提準(zhǔn)備。中長期來看PTA項(xiàng)目減值風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，賬齡法下應(yīng)收賬款減值規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)增大，但也正因?yàn)楣臼杖胍?guī)模的快速增長，也使應(yīng)收賬款占收入比重走低。2018年，資產(chǎn)減值占收入比重約1.6%，同減1.1pcts。

訂單及收入趨勢向好，期待19年利潤提速，維持“買入”評級

訂單及收入增長持續(xù)增長，期待19年利潤增長提速?；ㄍ度谫Y項(xiàng)目陸續(xù)落地，打開后續(xù)成長空間?，F(xiàn)階段公司資產(chǎn)負(fù)債率在同類建筑央企中偏低，為后續(xù)投融資項(xiàng)目拓展提供了足夠的財(cái)務(wù)空間。收入高增長背景下，資產(chǎn)減值占收入比重有望降低。18年由于低油價(jià)時(shí)期項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入竣工決算周期，階段性拉低公司毛利率，判斷后續(xù)利潤率有邊際改善空間。19Q1公司項(xiàng)目毛利率企穩(wěn)，三項(xiàng)費(fèi)用率管控得力，凈利潤率已現(xiàn)邊際改善趨勢。上調(diào)公司19-20年EPS預(yù)測至0.56元、0.80元（原值0.54元和0.69元），新增2021年EPS預(yù)測1.08元。考慮到現(xiàn)階段公司訂單及收入增速超預(yù)期，目前所觀測到的經(jīng)營數(shù)據(jù)好于央企建筑企業(yè)，且預(yù)計(jì)未來三年業(yè)績復(fù)合增速或達(dá)40%，估值應(yīng)有一定溢價(jià)。給予19年動(dòng)態(tài)市盈率13x，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.28元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

資產(chǎn)減值規(guī)模大幅增長，下游石化化工投資不及預(yù)期，毛利率持續(xù)下滑，人民幣快速升值