瑞康醫(yī)藥(002589)

事件：

4月30日，公司發(fā)布2018年報(bào)及19一季報(bào)。18全年：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收339.19億（+45.61%），歸母凈利潤(rùn)7.79億（-22.77%），扣非凈利潤(rùn)2.95億（-69.07%），經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-1.69億（17年-24.22億）。EPS0.52元/股。19Q1：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.42億（+22.62%），歸母凈利潤(rùn)1.90億（-32.26%），扣非凈利潤(rùn)1.91億（-31.73%），經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額1.04億（去年同期-23.48億）。EPS0.13元/股。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)略超我們之前的預(yù)期。

點(diǎn)評(píng)：

1.業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，醫(yī)療器械配送、省外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)

經(jīng)過(guò)前期布局，公司終端直接覆蓋面廣泛，已覆蓋山東省規(guī)模以上公立醫(yī)院520家，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)2422家，覆蓋率分別超過(guò)98%、96%；省外設(shè)立有近200家子公司，直接服務(wù)于全國(guó)4萬(wàn)多家各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中，二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率超過(guò)80%，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率超過(guò)60%。

公司基本完成全國(guó)網(wǎng)絡(luò)布局，18年對(duì)前期并購(gòu)的控股子公司執(zhí)行信息、財(cái)務(wù)、人事一體化管理，全面上線SAP系統(tǒng)，并適時(shí)削減或裁撤了部分經(jīng)營(yíng)不善的業(yè)務(wù)線及子公司，計(jì)提商譽(yù)減值7.24億元，但由于前期并購(gòu)條款規(guī)定未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的子公司，公司無(wú)須按最高檔估值支付股權(quán)對(duì)價(jià)款，因此利潤(rùn)表沖回公允價(jià)值變動(dòng)收益6.38億元，有效降低了商譽(yù)減值準(zhǔn)備對(duì)公司凈利潤(rùn)帶來(lái)的沖擊，2019年輕裝上陣，后期商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)可控。

拆分業(yè)務(wù)及地區(qū)：

1）從產(chǎn)品上看，2018年藥品總收入209.34億元（+31.73%），醫(yī)療器械配送收入128.76億元（+75.58%），其中檢驗(yàn)業(yè)務(wù)65.22億（+52.63%）、介入業(yè)務(wù)20.5億（+18.29%）、普耗及器械配送業(yè)務(wù)13.33億（+128.64%）、其它29.71億（+299.33%）。毛利率來(lái)看，藥品毛利率為11.69%（-0.69%），醫(yī)療器械配送毛利率為31.19%（-0.31%）；器械收入增速及毛利率高于藥品，占比持續(xù)提升。省內(nèi)器械保持高增長(zhǎng)，藥品增速有所放緩，主要原因是山東地區(qū)醫(yī)?？刭M(fèi)、藥品降價(jià)，主要醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品采購(gòu)金額整體有所下降，對(duì)藥品流通業(yè)務(wù)銷售收入的影響大于毛利的影響。隨著SAP系統(tǒng)磨合期結(jié)束，對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的改善將逐漸顯示，同時(shí)公司將積極布局“處方外流”帶來(lái)的院外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)山東地區(qū)藥品業(yè)務(wù)將恢復(fù)較好的增長(zhǎng)速度。

2）從區(qū)域分布上看，2018年山東省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入147.21億（+3.76%，較17年2.46%有所提升），省外實(shí)現(xiàn)收入192.1億（+108%），銷售占比達(dá)到57%。其中遼寧、安徽、江蘇、吉林、湖北省收入分別達(dá)到13.35億（+226.43%）、12.78億（+521.77%）、12.84億（+627.13%）、6.33億（+552.01%）、5.18億（+635.71%）。公司整體業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，完成收購(gòu)的省外公司盈利水平上升，省外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。

2.18Q3-19Q1現(xiàn)金流均為正，資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率上升

2018年二季度以來(lái)，公司利用集中度提升的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，通過(guò)強(qiáng)化應(yīng)收賬款的賬期管理、優(yōu)化支付方式和工具，回款賬期和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-23.48億、-0.34億、14.98億、7.15億、1.05億，連續(xù)3個(gè)季度現(xiàn)金流為正，標(biāo)志著公司正由外延式發(fā)展向內(nèi)涵式發(fā)展過(guò)渡，從追求快速增長(zhǎng)、快速提升市場(chǎng)占有率過(guò)渡到追求在穩(wěn)健增速下的高質(zhì)量?jī)?nèi)涵式增長(zhǎng)。

公司全國(guó)戰(zhàn)略布局通過(guò)“并購(gòu)+合伙人”模式打造遍布全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)。被并購(gòu)企業(yè)大多呈現(xiàn)小而美、專業(yè)性強(qiáng)、營(yíng)銷能力強(qiáng)的特點(diǎn)，在細(xì)分領(lǐng)域具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，并能夠較快融入瑞康體系，聚沙成塔，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)線匹配形成合力，并為集團(tuán)各事業(yè)部在全國(guó)布局貢獻(xiàn)了寶貴的專業(yè)人才。公司通過(guò)信息化精細(xì)化內(nèi)部管理，通過(guò)內(nèi)部業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)提高資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率。預(yù)計(jì)19年將繼續(xù)保持健康的現(xiàn)金流。

3.全方位布局醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)產(chǎn)業(yè)，不斷形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

公司順應(yīng)國(guó)家出臺(tái)的行業(yè)改革政策和由此催發(fā)的新業(yè)態(tài)與新需求，積極探索新型業(yè)務(wù)，創(chuàng)造新的發(fā)展機(jī)會(huì)，目前已將業(yè)務(wù)模式拓展至藥品配送、醫(yī)療器械供應(yīng)鏈服務(wù)、醫(yī)療后勤服務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療信息化服務(wù)、第三方物流、中醫(yī)藥板塊、研發(fā)生產(chǎn)板塊、供應(yīng)鏈金融服務(wù)等，業(yè)務(wù)模式增加不僅增加了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，也產(chǎn)生出巨大協(xié)同效應(yīng)，能夠綜合、全面地服務(wù)好各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

盈利預(yù)測(cè):預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分比為9.04/10.23/11.70億，對(duì)應(yīng)PE分別為13、11、10倍。器械占比和省外占比的提升帶來(lái)業(yè)績(jī)提速及盈利水平的大幅提升，議價(jià)能力提升及金融工具的運(yùn)用將帶來(lái)現(xiàn)金流的持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:省外并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，器械兩票制政策推進(jìn)低于預(yù)期。