三棵樹(603737)

民族品牌崛起，墻面漆細分領域拍浪弄潮。三棵樹主要從事墻面涂料、木器涂料以及膠粘劑的研發(fā)、生產和銷售。2018年實現(xiàn)營收35.8億元，同比增長36.8%，實現(xiàn)凈利潤2.22億元，同比增長26.4%。工程和家裝墻面漆是公司的主要產品，18年營收占比為74%。受益于房地產開發(fā)投資的快速發(fā)展、地廠商集中度的不斷提升以及公司渠道的快速擴張，公司工程墻面涂料發(fā)展迅速，2011至2018年營收CAGR為50%。公司的家裝墻面漆主打三四線城市，在三四線地產去庫存的推動下，此業(yè)務在14、16和17年的增速均在30%左右，18年有所回落，增速為9.5%。

涂料行業(yè)大而分散，重涂市場空間廣闊，中長期需求穩(wěn)中有升。1）涂料行業(yè)市場超3000億，建筑涂料占比超過1/3。根據國家統(tǒng)計局和中國涂料工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，18年1336家規(guī)模以上企業(yè)產量達1760萬噸，同比增長5.9%，1998家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入總額達3265億元，同比增長6.5%。其中，2016-2017年國內建筑涂料產量分別為639、680萬噸，占涂料總產量的比例均在33.5%左右。2）國內墻面涂料重涂市場空間廣闊，中長期需求穩(wěn)中有增。根據發(fā)達國家以及主要企業(yè)經驗，涂料的重涂市場占比超過70%，而我國的占比僅約40%左右，仍有較大提升空間。

涂料行業(yè)競爭呈現(xiàn)階梯化，龍頭企業(yè)集中度有望逐步提升。在家裝涂料領域，立邦為絕對龍頭；工程領域三棵樹有望逐步趕超。我國家裝涂料領域中銷售規(guī)模最大的是兩個外資品牌立邦和多樂士，2017年銷售收入分別為105和49億元，市占率分別為26%和12%，合計占比接近40%。三棵樹銷售規(guī)模為10億元左右，市占率僅為2.4%。目前來看，三棵樹與行業(yè)前兩名體量相差較大，隨著公司在三四線渠道鋪設完成以及積極進軍一二線城市，公司擁有的渠道和產品性價比優(yōu)勢將助力市占率持續(xù)提升。在工程涂料領域，龍頭是立邦，17年銷售額為30億元，市占率為20%，三棵樹緊隨其后，17年銷售額為13億元，市占率為9%。憑借三棵樹在工程領域多年積累和具有沖擊力的經營策略有望逐步追趕上立邦。

公司工程渠道布局完善，逐步進入收獲期；家裝渠道由“三四線”逐步轉向“一二線”。工程端：公司在工程直銷領域市占率和開發(fā)商首選率均為行業(yè)第二，且趨勢向上。另外，公司在大地產商合作數(shù)量和單個地產商收入規(guī)模上均有所突破。2017年3月公司與廣州恒大簽訂五年20億元的歷史最大涂料采購訂單。截至2017年末，公司與國內10強地產中的8家、50強地產中的31家、100強地產中的47家簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關系。家裝端：公司在發(fā)展前期避開與競爭力強勁的國際品牌在一、二線城市的正面競爭，以三、四線為切入點，“農村包圍城市”，逐步向一、二線城市滲透發(fā)展。

產能擴張確保收入穩(wěn)步增長，未來降費有望致盈利能力提升。截止18年年底，公司在產墻面漆產能達到73.5萬噸，同比增長54.1%，新增產能有效緩解了原有產線的生產壓力，17和18的產能利用率分別為68%和61%。公司前期投入大量人力和費用進行銷售渠道的鋪設，目前將逐步進入收獲期，后續(xù)降費或成主旋律，在毛利率基本穩(wěn)定的情況下，銷售和管理費用率的降低將促進盈利能力穩(wěn)步提升。

我們預計公司19和20年的盈利分別為2.91和4.06億，PE為30和22倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：行業(yè)需求增長不及預期；落后產能淘汰不及預期；下游地產商客戶訂單大幅減少，新地產客戶拓展不及預期；工程端應收賬款風險；家裝領域一二線市場拓展不及預期；原材料成本大幅上升。