紫金礦業(yè)(601899)

事項(xiàng)：

3月23日，公司發(fā)布2018年年度報(bào)告，全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1059.54億元，同比增長(zhǎng)12.11%；歸屬凈利潤(rùn)40.94億元，同比增長(zhǎng)16.71%。2018年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入298.21億元，環(huán)比增加13.13%；歸屬凈利潤(rùn)7.41億元，環(huán)比下降10.29%。

評(píng)論：

第四季度毛利環(huán)比基本持平。2018年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利31.06億元，環(huán)比減0.32億元，基本持平。其中，冶煉毛利環(huán)比增加2.28億元貢獻(xiàn)最大增量，主要受益于加工費(fèi)上漲和產(chǎn)量增加。礦產(chǎn)金產(chǎn)量10.35（+1.09）噸，銷量10.46（+0.87）噸，銷售價(jià)格254.76（+8.98）元/克，但單位成本大幅增加21.81元/克，導(dǎo)致雖量?jī)r(jià)齊升，但毛利卻下降0.6億元至7.34億元。礦產(chǎn)銅產(chǎn)量6.61（+0.3）萬(wàn)噸，銷量6.75（+0.34）萬(wàn)噸，銷售價(jià)格3.42（+0.05）萬(wàn)元/噸，但單位成本增加0.3萬(wàn)元/噸，導(dǎo)致毛利下滑1.04億元至10億元。礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量5.86（-1.25）萬(wàn)噸，銷量6.71（+0.5）萬(wàn)噸，銷售價(jià)格1.2（-0.02）萬(wàn)元/噸，但因單位成本下降0.04萬(wàn)元/噸，毛利仍增加0.45億元至4.95億元。

“三費(fèi)”和減值等增加進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)。2018年第四季度，公司管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）9.84（+2.17）億元，主要是費(fèi)用化勘探支出及并購(gòu)咨詢費(fèi)增加所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用4.49（+3.04）億元。同時(shí)，資產(chǎn)減值（含信用減值）損失8.09（+3.53）億元，主要包括無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、商譽(yù)和在建工程等。但投資收益7.74（+6.15）億元和公允價(jià)值變動(dòng)收益0.09（+2.04）億元。

未來(lái)業(yè)績(jī)核心仍為銅礦產(chǎn)量和銅金鋅價(jià)格。2019年公司主要礦產(chǎn)品產(chǎn)量計(jì)劃：礦產(chǎn)金40噸，同比增長(zhǎng)9.6%，礦產(chǎn)銅35萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)41.1%，礦產(chǎn)鋅38萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)36.7%，礦產(chǎn)銀275噸，同比增長(zhǎng)24.6%，鐵精礦250萬(wàn)噸，同比基本持平。增量主要來(lái)自Nevsun和RTBBOR兩個(gè)高成本項(xiàng)目，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)相對(duì)有限。核心看點(diǎn)仍為持股43.52%的卡莫阿銅礦，預(yù)計(jì)該銅礦2021年投產(chǎn)，年產(chǎn)銅20~30萬(wàn)噸/年。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。根據(jù)市場(chǎng)和公司計(jì)劃，我們上調(diào)2020年銅價(jià)0.3萬(wàn)元/噸，新增假設(shè)2020年銅價(jià)5.6萬(wàn)噸；2019年黃金產(chǎn)量上調(diào)2.1噸；財(cái)務(wù)成本增加10.69億元，其余假設(shè)不變。預(yù)計(jì)公司2019E/2020E/2021E的歸屬凈利潤(rùn)分別為40.35/42.48/62.76(億元)，此前分別為49.60/55.75/-(億元)，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.18/0.18/0.27(元/股)。對(duì)應(yīng)4月30日收盤價(jià)3.32元，PE分別為19/18/12(倍)?；谖磥?lái)兩年金價(jià)仍望保持上漲和公司的銅礦產(chǎn)量持續(xù)增加的預(yù)期，維持“推薦”評(píng)級(jí)。參考SW銅行業(yè)33倍的PE（TTM,中值）和公司自身長(zhǎng)期15~26倍的估值，給予公司20.5倍的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.7元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銅金價(jià)格不及預(yù)期、財(cái)務(wù)費(fèi)用超預(yù)期、產(chǎn)量不及預(yù)期。