格力電器(000651)

2018 年一季度收入增長(zhǎng)停滯不前

雖然格力 2018 年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，但我們認(rèn)為公司 2019 年一季度的收入增長(zhǎng)令人失望。格力的收入增長(zhǎng)在 2019 年一季度同比放緩至 2.5％，而 2018 年四季度則增長(zhǎng) 32％。我們認(rèn)為增長(zhǎng)放緩主要是由于 2018 年下半年填補(bǔ)銷(xiāo)售渠道后渠道庫(kù)存水平較高所致，但季節(jié)性因素也有一些作用。 CMM 數(shù)據(jù)（圖 2-7）顯示， 3 月空調(diào)零售額錄得增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)隨著 2019 年二季度進(jìn)入旺季，情況將出現(xiàn)一些改善。對(duì)于 2019 年，格力認(rèn)為可實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)的增長(zhǎng)。然而，我們認(rèn)為 2018 年的高基數(shù)和高渠道庫(kù)存可能會(huì)繼續(xù)拖累格力的銷(xiāo)售，我們相信較有可能實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)。

研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)盈利增長(zhǎng)造成壓力

格力意識(shí)到其單一市場(chǎng)、單一產(chǎn)品的戰(zhàn)略限制了公司的增長(zhǎng)潛力。因此，該公司正在努力將業(yè)務(wù)范圍拓展至小型家電、智能設(shè)備和半導(dǎo)體等新業(yè)務(wù)。例如，格力的研發(fā)支出占銷(xiāo)售額比重從 2017 年的 2.4％增加到 2018 年的 3.5％。隨著格力繼續(xù)投資新產(chǎn)品線，我們認(rèn)為銷(xiāo)售費(fèi)用的增加也可能對(duì)公司的利潤(rùn)造成壓力。近幾年公司銷(xiāo)售費(fèi)用占銷(xiāo)售額的比重從約 15％降至 2015 – 16 年的 9.4％。但隨著格力投資于新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和多元化收入組合，我們認(rèn)為銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用將增加，并對(duì)凈利構(gòu)成壓力。

派息比率降至約 48％

從歷史上看，格力一直維持約 70％的派息率。而盡管公司今年現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)約人民幣 1,130億元，但公司仍將派息率降至約 50％，這反映公司為并購(gòu)活動(dòng)保留現(xiàn)金。

估值偏高

最近幾周，由于有消息稱(chēng)珠海政府正在尋求出售其持有的 18％格力股權(quán)，這將有助于改善企業(yè)決策和改善管理層股權(quán)激勵(lì)的措施。然而，目前誰(shuí)是買(mǎi)方仍不確定，我們認(rèn)為當(dāng)前約12 倍的動(dòng)態(tài)市盈率估值不太可能持續(xù)（圖 8-9）。鑒于公司偏高的渠道庫(kù)存、缺乏新的及可識(shí)別的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力，以及沒(méi)有貫徹的企業(yè)戰(zhàn)略，我們對(duì)格力未來(lái)的增長(zhǎng)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。格力的中國(guó)業(yè)務(wù)占總收入的約 88％，其收益幾乎完全依賴于中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)?；诖丝紤]，我們認(rèn)為格力應(yīng)較同業(yè)海爾和美的存在折讓。由于公司收入前景略有改善，我們將 2019 -2020 年每股盈利預(yù)測(cè)上調(diào) 3％和 4％，并將目標(biāo)價(jià)基準(zhǔn)年推至 2020 年。我們給予公司目標(biāo)價(jià)人民幣 44 元，即下跌空間約 21％。如果在 2019 年下半年政府出臺(tái)刺激家電銷(xiāo)售政策，我們認(rèn)為格力的股價(jià)或價(jià)值每股人民幣 47 元，相當(dāng)于 15％下行空間。