眾信旅游(002707)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述： 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 121.71 億元/+1.18%，歸母凈利 2357 萬(wàn)元/-89.87%，歸母扣非凈利 370 萬(wàn)元/-98.37%，基本 EPS 0.028/-90%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-251 萬(wàn)元/-101.3%。向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 0.23 元。2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 24.44 億元/-0.82%，歸母凈利 6487萬(wàn)元/-1.37%，歸母扣非凈利 6449 萬(wàn)元/+6.87%，基本 EPS0.074/-6.33%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-1.38 億元（18Q1 為-4.15 億元）。

批發(fā)業(yè)務(wù)受到事件性因素較大影響， 19Q1 營(yíng)收基本持平說(shuō)明已有明顯好轉(zhuǎn)。 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 121.71 億元/+1.18%，其中批發(fā)業(yè)務(wù)受泰國(guó)普吉島沉船、印尼巴厘島火山爆發(fā)等個(gè)別目的地事件影響較為嚴(yán)重，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 86.90 億元/-2.52%；零售業(yè)務(wù)受沖擊相對(duì)較小，且受益于公司高速展店（截至 2018 年底，公司擁有零售門店 435 家，較 2017年增加了 300 余家），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 23.03 億元/+12.39%；此外，整合營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)收入 9.61 億元/+9.52%。 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 24.44 億元/-0.82%，營(yíng)收略有下滑，主要系①宏觀環(huán)境低迷，消費(fèi)需求平淡； ②泰國(guó)等目的地尚未完全恢復(fù)，但已有明顯好轉(zhuǎn)。

泰國(guó)事件導(dǎo)致 18 年毛利率整體下滑，但 19Q1 已大幅回升。 2018 年整體毛利率為 9.37%，較 2017 年下滑 0.52pct。其中：批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率同比下滑 0.75pct 至 7.12%；零售業(yè)務(wù)下滑 1.03pct 至 15.3%， 其中直營(yíng)零售門店的毛利率為 16.70%，同比繼續(xù)增長(zhǎng)；整合營(yíng)銷毛利率約 8.12%，同比下滑幅度達(dá) 2.43pct。 2019Q1 毛利率已實(shí)現(xiàn)較大恢復(fù)，同比大幅提升 1.47pct 至 13.26%。

事件影響下競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，導(dǎo)致費(fèi)用率整體上升。 2018 年銷售費(fèi)用率同比提升 1.06pct 至 6.70%，我們認(rèn)為主要系泰國(guó)沉船事件導(dǎo)致區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極度惡化，致使銷售費(fèi)用飆升；管理費(fèi)用率基本維持在穩(wěn)定水平，波動(dòng)較??；財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升 0.41pct 至 0.44%，主要系 2018年新增可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用以及匯兌收益同比下降。 2019Q1，費(fèi)用率仍維持在較高水平。銷售費(fèi)用率提升 0.85pct 至 8.01%，管理費(fèi)用率提升0.52pct 至 1.83%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升 0.18pct 至 0.40%?？傮w而言，歸母凈利率約 2.64%，抵消掉毛利率大幅提升的作用，凈利率基本穩(wěn)定。4.2018 年度計(jì)提一次性大額資產(chǎn)減值，未來(lái)有望放下包袱輕裝上陣2018 年共發(fā)生資產(chǎn)減值損失 1.13 億元，其中影響較大的為商譽(yù)減值損失約 6763 萬(wàn)元、長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失為 1556 萬(wàn)元。商譽(yù)減值主要來(lái)源于上海悠哉網(wǎng)絡(luò)科技有限公司減值 2258 萬(wàn)元、北京開(kāi)元減值1712 萬(wàn)元、 Activo Travel GmbH 減值 1707 萬(wàn)元等。長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失來(lái)自對(duì) SKY MASTER HOLDINGS LIMITED 的減值約 1556 萬(wàn)元。公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行了較為充分的減值處理，未來(lái)有望放下包袱輕裝上陣。

未來(lái)看點(diǎn)： ①加速展店提升零售業(yè)務(wù)占比、零售端產(chǎn)品升級(jí)有望帶動(dòng)毛利率大幅提升； ②公司將繼續(xù)深入布局目的地資源，積極實(shí)施業(yè)務(wù)拓展，業(yè)務(wù)由單純的出境游批零向游學(xué)服務(wù)、移民置業(yè)、旅游金融、健康醫(yī)療等出境綜合服務(wù)延伸。

投資建議： 2019-2021 年盈利預(yù)測(cè)為 2.58/3.28/3.90 億元，對(duì)應(yīng) EPS為 0.30/0.38/0.46， 給與買入-A 評(píng)級(jí)， 目標(biāo)價(jià) 7.50 元，對(duì)應(yīng) 2019年 25xPE。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 突發(fā)事件（自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、流行病、政治）影響出境游客流量，人民幣大幅貶值降低出境游需求，整合不及預(yù)期。