凱撒旅游(000796)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述： 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 81.80 億元/+1.67%，歸母凈利 1.94 億元/-12.03%，歸母扣非凈利 1.72 億元/+13.68%，基本 EPS 為0.24/-12.01%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 2.26 億元/-54.55%。 2018Q4 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12.52 億元/-30.64%，歸母凈利-1.18 億元（主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利率下滑、且在 2018Q4 計(jì)提資產(chǎn)減值 7754 萬(wàn)元）。2019Q1：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.06 億元/+0.41%, 歸母凈利 0.30 億元/+8.41%，歸母扣非凈利-0.11 億元/-139.91%，基本 EPS 為 0.0377 元/+8.65%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.64 億元/+53.77%（主要系公司預(yù)收賬款增長(zhǎng)及支付的貨款下降）。非經(jīng)常項(xiàng)主要來(lái)自非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益。

旅游業(yè)務(wù)受行業(yè)影響增速平緩，差異化策略效果顯著客單價(jià)大幅提升。 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 81.80 億元/+1.67%。其中，旅游業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 70.15 億元/+0.23%；食品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.53 億元/+11.93%。旅游業(yè)務(wù)中： ①公民批發(fā)營(yíng)收 12.60 億元/-2.33%，收入受行業(yè)影響略有下滑，但客單價(jià)大幅提升 8.87%； ②公民零售業(yè)務(wù)營(yíng)收 47.07 億元/+1.32%，收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，客單價(jià)大幅提升 10.35%； ③企業(yè)會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收 10.48 億元/-1.51%，客單價(jià)下滑 7.94%?？傮w而言，旅游業(yè)務(wù)收入平穩(wěn)增長(zhǎng) 0.23%，差異化策略效果顯著客單價(jià)大幅提升 7.52%。

毛利率整體保持平穩(wěn)，受批發(fā)業(yè)務(wù)拖累旅游業(yè)務(wù)毛利率小幅下滑。2018 年整體毛利率為 18.10%，較 2017 年提升 0.10pct。航空配餐及服務(wù)業(yè)務(wù)同比提升 1.26pct 至 42.69%；旅游業(yè)務(wù)毛利率同比下滑0.61pct 至 13.34%，具體而言：公民批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下滑 1.17pct 至4.40%，公民零售業(yè)務(wù)毛利率微降 0.24pct 至 16.22%，企業(yè)會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)毛利率下降 1.98pct 至 11.16%。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇銷售費(fèi)用率同比上升，資產(chǎn)減值損失拖累業(yè)績(jī)。 2018年銷售費(fèi)用率同比提升 1.10pct 至 8.83%， 我們認(rèn)為主要系①行業(yè)景氣度較差、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇， ②公司通過(guò)線上開(kāi)展多樣營(yíng)銷工作，推廣“ 新、奇、 特、高” 系列、 “ 明智優(yōu)選” 、 “ 凱撒名宿” 、 “ 凱撒度假” 等特色品牌，加快子品牌孵化節(jié)奏，營(yíng)銷費(fèi)用提升；管理+研發(fā)費(fèi)用率同比下降 0.44pct 至 3.92%，表明公司管理效率實(shí)現(xiàn)提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升 0.21pct 至 1.37%，主要系利息支出增加而匯兌收益同比下降。 2018 年計(jì)提 8298 萬(wàn)元資產(chǎn)減值損失嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)，致使公司在 2017 年低基數(shù)情況下業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉幻黠@（ 2017 年①對(duì)嘉興基金樂(lè)視體育項(xiàng)目出資 1 億元可供出售金融資產(chǎn)計(jì)提了減值準(zhǔn)備； ②由于經(jīng)政府政策調(diào)控，對(duì)“ 雙橋” 應(yīng)收賬款 1249.53 萬(wàn)元全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備）。 2018 年減值損失主要來(lái)自于壞賬準(zhǔn)備，其中五星房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司其他應(yīng)收款 4984 萬(wàn)元、寶雞市長(zhǎng)樂(lè)電器有限責(zé)任公司其他應(yīng)收款2900 萬(wàn)元賬齡均已超過(guò) 5 年且收回可能性較小，故共計(jì)提 7884 萬(wàn)元壞賬損失。

2019Q1 業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)， 公司經(jīng)營(yíng)管理效率保持在穩(wěn)定水平。 2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.06 億元/+0.41%，毛利率 14.86%/-3.11pct。銷售費(fèi)用率 10.43%/+0.28pct，管理費(fèi)用率 3.09%/-0.39pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.98%/-0.08pct。毛利率下降幅度較大導(dǎo)致歸母扣非凈利較大下滑。2019Q1 出境游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增速整體較緩，此外行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致毛利率下滑。公司費(fèi)用率水平整體保持平穩(wěn)，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)管理效率保持在穩(wěn)定水平。

股權(quán)變更持續(xù)推進(jìn)、嘉興基金轉(zhuǎn)讓予海航，控制權(quán)或?qū)l(fā)生變動(dòng)。2019 年 3 月 21 日，凱撒旅游發(fā)布公告稱海航旅游及大集控股接到宏信證券的通知，由于海航旅游、大集控股質(zhì)押于宏信證券的公司股份涉及違約，宏信證券擬按業(yè)務(wù)協(xié)議約定對(duì)上述涉及違約的部分質(zhì)押股份進(jìn)行違約處置。 截止 2019 年 3 月 27 日，海航旅游及大集控股通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式累計(jì)被動(dòng)減持占總股本 0.94%股權(quán)； 3 月 28 日，海航旅游與大集控股通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易被動(dòng)減持占總股本 2.35%股權(quán)；3 月 29 日，海航旅游及其一致行動(dòng)人與金輦投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以前一個(gè)交易日上市公司收盤價(jià)的約 90%將其持有的約 4417 萬(wàn)股股份（占總股本 5.50%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給金輦投資旗下基金。至此，海航旅游及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有上市公司約 30.28%股權(quán)。目前，凱撒管理層體系持股比例約為 29.97%，第一與第二大股東持股比例已極為接近。

投資建議: 凱撒旅游上游資源+下游品牌優(yōu)勢(shì)明顯，公司穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，若原團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)控股，或?qū)⑦M(jìn)一步提升公司管理經(jīng)營(yíng)效率。 預(yù)計(jì) 2019年-2021 年盈利預(yù)測(cè)為 EPS 0.38/0.45/0.48， 給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 9.50 元， 對(duì)應(yīng) 2019 年 25xPE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：股權(quán)變更進(jìn)度不及預(yù)期，突發(fā)事件（自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、流行病、政治）影響出境游客流量，人民幣大幅貶值降低出境游需求，整合不及預(yù)期。