山西汾酒(600809)

結(jié)論與建議：

事件：由于4Q幷入集團(tuán)業(yè)務(wù)，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.8億，同比增47.5%，凈利潤(rùn)14.67億，同比增54%，毛利率為66.2%，同比下降1.1pct，系幷入主要為低價(jià)酒所致。4Q實(shí)現(xiàn)收入22億，凈利潤(rùn)2億。

同時(shí)公告2019Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)40.6億，同比增20.12%，凈利潤(rùn)8.77億，同比增22.58%，毛利率為71.9%，同比上升3.1pct。以增速來看1Q增長(zhǎng)相對(duì)較慢，我們認(rèn)為這與季度間收入確認(rèn)不均衡，以及注入集團(tuán)資產(chǎn)導(dǎo)致可比基期墊高有關(guān)，若合幷18Q4和19Q1，則營(yíng)收增速在35%以上，利潤(rùn)增速在25%以上。分紅：每10股分現(xiàn)金股利7.5元，股息率為1.4%

2018年，中高價(jià)白酒、低價(jià)白酒及配制酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.4億、32.3億和3.4億，分別同比增47.44%、47.59%和51.14%。中高價(jià)酒量?jī)r(jià)齊升，毛利率同比上升2.84pct，青花系列維持高增長(zhǎng)，營(yíng)收增速預(yù)計(jì)超60%，低價(jià)酒毛利率下降8.77pct，主要受幷入集團(tuán)低價(jià)酒產(chǎn)品所致，其中，老白汾營(yíng)收增速預(yù)計(jì)在25%左右，玻汾增速預(yù)計(jì)在35%左右，配制酒毛利率上升1.89pct。2019Q1中高價(jià)酒、低價(jià)酒及配制酒分別實(shí)現(xiàn)收入24.7億、14.3億和1.2億。

費(fèi)用方面，2018年，受益內(nèi)部治理改善，經(jīng)營(yíng)管理效率提升，管理費(fèi)用率下降1.59pct至6.7%，銷售費(fèi)用率小幅下降0.58pct，使綜合費(fèi)用下降2.16pct至23.88%。2019Q1由于市場(chǎng)投入增加，銷售費(fèi)用同比增42.09%，生產(chǎn)維修及工資性費(fèi)用支出增加使管理費(fèi)用同比增31.61%，財(cái)務(wù)費(fèi)用受利息支出增加上升較多，使1Q綜合費(fèi)用率上升5.95pct至26.9%。

2019年，公司將加快省外業(yè)務(wù)發(fā)展，2018年，省外營(yíng)收40.2億，增速達(dá)63.56%，2019Q1亦實(shí)現(xiàn)19.1億營(yíng)收，根據(jù)媒體消息，2020年省內(nèi)、省外收入占比將逐步優(yōu)化到3:7，除環(huán)山西市場(chǎng)外，將加大華東、華南等薄弱地區(qū)投放。以預(yù)收款來看，19Q1環(huán)比下降27%（春節(jié)影響），同比上升67%，表明經(jīng)銷商的信心較強(qiáng)，后期若得以借力第二大股東華潤(rùn)全國(guó)商超渠道，省外拓展有望快速推進(jìn)。

綜上，預(yù)計(jì)2019-2020年公司將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19億和24億，分別同比增30.7%和24%，EPS分別為2.2元和2.74元，對(duì)應(yīng)PE分別為25倍和20倍，維持買入

投資建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省外管道擴(kuò)張不及預(yù)期、省外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期。