恒潤股份(603985)

事件：

公司公布2018年年報及2019年一季報，2018年公司實現(xiàn)營收11.85億元（YoY+60.03%）；實現(xiàn)歸母凈利潤1.25億元（YoY+37.62%）。2019Q1公司實現(xiàn)營收2.64億元（YoY+21.43%）；實現(xiàn)歸母凈利潤0.23億元（YoY-14.82%）。

點評：

恒潤環(huán)鍛在產(chǎn)能增加影響下營收同比上升但受制于原材料因素毛利率下降。2018年全年恒潤環(huán)鍛實現(xiàn)營收6.62億元（YoY+38.34%），由于公司訂單飽滿，產(chǎn)能增長（2017年環(huán)鍛出貨量3.4億噸，2018年環(huán)鍛出貨量5.1億噸）直接拉動了公司環(huán)鍛營收增長。但以鋼材為主的原材料價格上漲導(dǎo)致環(huán)鍛綜合成本上升了62.33%，使得環(huán)鍛業(yè)務(wù)的毛利率下滑了11.04pct.，其中風(fēng)電行業(yè)法蘭毛利率較去年同期下滑了10.54pct.。

鍛制法蘭營收增長較大，毛利率穩(wěn)中有升。2018年全年恒潤小鍛件工廠實現(xiàn)營收3.01億元（YoY+67.95%），其中鍛制法蘭實現(xiàn)營收2.68億元（YoY+70.45%），其他自由鍛件實現(xiàn)營收0.32億元（YoY+49.91%）。從毛利率角度來看，小鍛件毛利率穩(wěn)中有升，整體毛利率28.04%，較去年同期上升5.41pct.。

毛利率下降是2019Q1凈利潤下滑主因，然我們認為公司全年業(yè)績增長趨勢未變。2019Q1期間費用率13.41%，較去年同期13.75%基本持平，我們判斷期間費用中研發(fā)費用與銷售費用的結(jié)構(gòu)性變化并非公司業(yè)績波動主因。從毛利率角度來看，2019Q1公司綜合毛利率錄得22.75%，較去年同期下滑了6pct.，我們認為這是使得公司2019Q1凈利潤同比下滑的主要因素。然而從我們對于公司毛利率趨勢未來的變化預(yù)測來看，我們判斷由于公司海風(fēng)訂單加價以及高毛利率的光科業(yè)績貢獻增加，公司2019年全年毛利率將較2018年上升3pct.左右。因此我們認為公司全年業(yè)績增長趨勢未變，預(yù)計全年歸母凈利潤有望實現(xiàn)50%+的增速。

盈利預(yù)測與估值:

考慮到公司海上風(fēng)電訂單飽滿以及未來2年的海上風(fēng)電建設(shè)高峰，在子公司光科完成業(yè)績承諾的假設(shè)下，我們首次給予公司19-21年EPS預(yù)測值分別為1.82、2.02、2.17元人民幣，對應(yīng)目前P/E分別為11.90、10.69、9.98倍。首次覆蓋給予其“強烈推薦”的投資評級，以15倍P/E給予其目標價27.30元。

風(fēng)險提示：

海上風(fēng)電政策發(fā)生重大變化；風(fēng)電法蘭價格下跌；光科業(yè)績不及預(yù)期等。