四川長虹(600839)

長虹布局多元化，盈利能力亟待改善。長虹彩電在1990年-2003年間的五次價格站使得公司經(jīng)營業(yè)績欠佳，彩電主業(yè)的標(biāo)簽逐漸模糊，此后長虹主動轉(zhuǎn)型做起了IT、電池和房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，走上多元化經(jīng)營的道路。目前公司收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化格局：2018年傳統(tǒng)家電行業(yè)（包括黑電、白電和冰箱壓縮機等零部件）收入占比合計約65%；IT、房地產(chǎn)、運輸和軍工行業(yè)收入占比分別為23%、2%、2%、1%和1%。近年來公司整體營收穩(wěn)步增長，業(yè)績在2015年觸底，盈利能力亟待改善：公司在多元化發(fā)展道路上增收不增利，銷售凈利率自2001年以來，已經(jīng)連續(xù)18年低于1%。

成本、技術(shù)、渠道三點因素導(dǎo)致黑電企業(yè)盈利狀況不佳。成本結(jié)構(gòu)中，上游核心面板占比高加之面板行業(yè)競爭格局高度寡頭壟斷，導(dǎo)致黑電企業(yè)附加值低。從技術(shù)上看，由于彩電技術(shù)更迭快，從90年代以來經(jīng)歷了CRT顯像管電視、背投電視、等離子電視、LED液晶電視、OLED電視等技術(shù)變遷，快速的技術(shù)變化導(dǎo)致黑電企業(yè)難以站在技術(shù)前沿形成核心產(chǎn)品優(yōu)勢。從下游零售渠道的變化歷程看，在向液晶電視遷移過程中，上游面板價格的快速下跌帶來終端產(chǎn)品時刻面臨著被動降價，黑電企業(yè)自建渠道受到嚴重庫存跌價準(zhǔn)備的威脅，被迫適應(yīng)下游KA賣場主導(dǎo)的局面，從而進一步喪失定價權(quán)。

黑電行業(yè)發(fā)展趨勢：4k/8k技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動+消費升級大尺寸主導(dǎo)+內(nèi)容增值服務(wù)引領(lǐng)。“4K先行、兼顧8K”政策出臺加快推進超高清視頻產(chǎn)品消費，目前各省市4K電視保有量不高，未來提升空間較大；零售端看，電視尺寸界限不斷被刷新，“60+”大屏?xí)r代已開啟，大尺寸4K電視等高端產(chǎn)品份額占比將逐步提升，消費升級趨勢不改。競爭格局層面，傳統(tǒng)黑電廠商硬件差異化不足，依靠內(nèi)容增值服務(wù)實現(xiàn)突圍成為互聯(lián)網(wǎng)品牌的破局之道，以小米為代表的互聯(lián)網(wǎng)電視發(fā)力內(nèi)容差異化、爭奪流量入口。

“軍民融合”+“智能化”或?qū)⒋蜷_成長空間。公司未來發(fā)展主要圍繞軍民融合+家電智能化兩大戰(zhàn)略展開：在軍民融合的戰(zhàn)略背景下，公司整合優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)，收購控股股東四川長虹電子控股集團有限公司的全資子公司四川電子軍工集團有限公司所持有的零八一電子集團有限公司100%股權(quán)。同時公司從2013年開始轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)，圍繞“智能化、網(wǎng)絡(luò)化、協(xié)同化”推進家電智能戰(zhàn)略落地，目前四川長虹擁有中國大陸最大的物聯(lián)網(wǎng)模組與感知應(yīng)用的研發(fā)和智能制造基地，基于物聯(lián)網(wǎng)的“硬件+軟件+內(nèi)容+運營+服務(wù)”五位一體的智能生態(tài)，做大做強基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家電業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略成果不斷顯現(xiàn)。

盈利預(yù)測與投資評級。我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤3.78億元、4.95億元和6.28億元，同比增長17%、31%和27%，對應(yīng)動態(tài)市盈率39倍、30倍和23倍；公司軍民并舉提升估值水平，老牌國企混改提速有望改善治理結(jié)構(gòu)，首次覆蓋給予“中性”評級。

風(fēng)險提示：黑電行業(yè)價格戰(zhàn)不斷，競爭格局惡化；國企改革不達預(yù)期。