塔牌集團(tuán)(002233)

水泥行業(yè)已經(jīng)步入行業(yè)生命周期的后端，企業(yè)再投資能力與意愿趨弱，行業(yè)格局固化，持續(xù)向龍頭集中的趨勢不變。對于部分區(qū)域水泥競爭格局已經(jīng)固化的龍頭企業(yè)的投資，我們建議降低收益率預(yù)期，拉長投資維度，看長做長。塔牌集團(tuán)作為粵東區(qū)域龍頭企業(yè)，且通過近年的產(chǎn)能擴(kuò)張，區(qū)位內(nèi)競爭力持續(xù)增強(qiáng)，且區(qū)域內(nèi)需求仍然有較強(qiáng)挖潛空間；未來有望成為高分紅高股息的穩(wěn)定收益品種。我們在本文中將對塔牌集團(tuán)的競爭優(yōu)勢與價值屬性進(jìn)行較為詳細(xì)的分析；為水泥投資提供一種相對新的思路。

塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，在區(qū)域相對封閉的市場下具備極強(qiáng)競爭力。公司擁有廣東梅州、惠州，以及福建龍巖（距離梅州基地僅20km）三大生產(chǎn)基地，是粵東區(qū)域的絕對龍頭，由于區(qū)域地形較為復(fù)雜，在相對封閉的粵東市場擁有強(qiáng)勢話語權(quán)。公司自備石灰石礦山，在行業(yè)“熟料資源化”的大趨勢中將持續(xù)受益。公司近年新增兩條萬噸線，成本為粵東地區(qū)最低的，噸成本較區(qū)域內(nèi)5000t/d生產(chǎn)線成本低約20元。成本和規(guī)模具備絕對領(lǐng)先下，公司在區(qū)域內(nèi)的話語權(quán)大幅加強(qiáng)，從戰(zhàn)略選擇上無論是對于競爭對手的戰(zhàn)略威嚇還是真正開啟價格戰(zhàn)擠出競爭對手，都具備足夠的實力。而粵東沿海的粉磨站實力也無法對塔牌的銷售渠道形成有效沖擊，未來公司在粵東將立于不敗之地。

公司長久以來重視水泥工藝提升、經(jīng)營效率優(yōu)異。公司的水泥熟料產(chǎn)線先進(jìn)，單體規(guī)模大；銷售模式結(jié)合區(qū)域以基建、農(nóng)村為主的特點，通過經(jīng)銷為主、直銷為輔，以及在區(qū)域重點工程中擁有的領(lǐng)先地位，保證了公司的銷售渠道，噸銷售費(fèi)用極低。

粵東區(qū)域的水泥需求潛力較高，大灣區(qū)的建設(shè)也有望進(jìn)一步拉動區(qū)域水泥需求。在區(qū)域基建設(shè)施較為薄弱的情況下我們預(yù)計區(qū)域水泥需求未來發(fā)展空間大。2019年四季度，預(yù)計公司的第二條萬噸線投產(chǎn)后公司在區(qū)域內(nèi)市占率有望進(jìn)一步擴(kuò)大至60%，持續(xù)提升公司的競爭力。

資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度好，現(xiàn)金流回報高，分紅潛力較大，公司資產(chǎn)價值具備重估空間。按照公司目前市值扣除在手現(xiàn)金，整體隱含的現(xiàn)金流折現(xiàn)回報要求僅為不足90億，按照公司每年凈現(xiàn)金流入10-20億的假設(shè)，整體資產(chǎn)端安全邊際較高。隨著資本開支減少，公司未來分紅比例有望維持較高水平（2018年近59%）。我們預(yù)計公司2019年歸母凈利潤為17.26億，扣除凈現(xiàn)金45億元，對應(yīng)當(dāng)前PE僅5X；當(dāng)前股息率水平接近8%，安全邊際高，給與“增持”評級。

風(fēng)險提示：1.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。2.供給側(cè)改革不達(dá)預(yù)期