鵬欣資源(600490)

2018年營業(yè)收入增長133%，凈利潤1.98億元同比下滑

公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入141.38億元，比去年同期增長了133.44%；營業(yè)成本136.37億元，比去年同期增長了151.04%；實現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤1.98億元，比去年同期減少28.77%。由于2018年公司貿易規(guī)模呈現(xiàn)大規(guī)模增長，促使營收明顯增加。隨著LME銅價下降和產量小幅下降，公司凈利也受到銅業(yè)務的影響而有所下降。2018年公司財務費用1.4億元，比去年同期增長了57.10%。主要由于報告期內，公司完成了多項融資業(yè)務，滿足了多元化的融資需求，導致財務費用同比偏高。2019年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.48億元，同比增長60.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.43億元，同比減少48.37%。報告期末公司總資產為87.55億元，總負債為32.83億元，資產負債率為37.50%。

礦產銅利潤貢獻率99%，后備儲量豐富，品種多元化發(fā)展

2018年公司礦產銅產量3.34萬噸，毛利率36%，礦產銅業(yè)務利潤貢獻99%?，F(xiàn)階段銅業(yè)務主要資產為剛果（金）的希圖魯銅礦，儲量可開采至2023年。另外，公司在距當前生產基地35km儲備有PE1078號地塊探礦權，資源前景豐厚。2019年公司3000噸氫氧化鈷生產產線和南非奧尼金礦陸續(xù)進入投產期，將為公司帶來新的利潤增長點。預計全年銅業(yè)務利潤占比仍在70%以上，銅礦供給進入低谷，行業(yè)進入景氣上行周期，公司業(yè)績將直接受益銅價上漲。

預計2019年公司凈利潤為3.63億元，對應EPS為0.17，考慮到礦產銅行業(yè)步入高景氣周期，公司有色多元業(yè)務開始發(fā)力，給予公司40倍PE，目標價6.8元。

動態(tài)信息評述

2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入141.38億元，比去年同期增長了133.44%；營業(yè)成本136.37億元，比去年同期增長了151.04%；實現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤1.98億元，比去年同期減少28.77%。由于2018年公司貿易規(guī)模呈現(xiàn)大規(guī)模增長，加大了在大宗商品方面的貿易量，使得2018年營業(yè)收入總體與2017年相比出現(xiàn)大幅增長。隨著LME銅價下降，公司凈利也受到銅價的下跌而有所下降。2018年公司財務費用1.4億元，比去年同期增長了57.10%。報告期內，公司完成了各項金融業(yè)務，滿足了多元化的融資需求，財務費用較高。

2019年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.48億元，比去年同期增長了60.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.43億元，比上年同期減少48.37%；加權平均凈資產收益率0.79%，比上年同期減少0.74%。由于本期融資規(guī)模擴大，財務費用上升較快。截止2019年第一季度公司總資產為87.55億元，總負債為32.83億元，資產負債率為37.50%。

深耕有色礦產資源，品種多元化發(fā)展

優(yōu)質礦產銅項目支撐利潤，奧尼金礦冶煉鈷項目蓄勢待發(fā)

公司主要業(yè)務是金屬銅、金、鈷的開采、加工、冶煉及銷售，現(xiàn)階段運營產能主要在礦產銅，2019年后，氫氧化鈷產線和奧尼金礦將陸續(xù)達產，成長為新的利潤貢獻點。除此之外，公司的業(yè)務范圍還包括貿易、金融、新材料以及新能源等領域。公司2019年礦產電積銅產量3.34萬噸，營業(yè)收入14.47億元，毛利潤5.18億元，礦產銅業(yè)務毛利率35.8%，對公司利潤貢獻率達到99%。公司礦產銅主要來自剛果（金）的希圖魯銅礦，該礦山已經順利生產7年，工藝技術成熟，陰極銅產量及質量等各項生產指標均達到設計要求，屬世界先進水平，所售產品被客戶譽為“非洲質量最好的陰極銅”。公司濕法煉銅生產工藝過程中，磨礦階段采用半自磨球磨機，礦石處理量大，磨礦效率高，生產成本較低。分級過程中采用高頻振動篩，分級效率好，固液分離過程中采用真空帶式過濾機，適用于大規(guī)模的連續(xù)自動化生產，自動化程度高，耗用人力成本低。整個生產工藝過程流暢，生產指標良好，銅浸出率達90%以上。上市公司動態(tài)報告

鈷金屬方面，公司位于剛果（金）氫氧化鈷一期（3000噸鈷金屬量/年）生產線工程已經建設完成并進入調試階段。氫氧化鈷一期項目主要產品為氫氧化鈷（含鈷35%），同時產出副產品陰極銅（LMEA級），達產后每年能處理鈷（伴生銅）礦石量約18萬噸，年產氫氧化鈷8570噸、陰極銅5000噸以上。公司建立的鈷礦石交易中心已完成年度礦石貿易經營計劃。另外，二期4000噸鈷金屬量產能將于2019年開始建設，預計建設周期一年，屆時公司將達成7000噸金屬量的氫氧化鈷產能。

黃金礦產方面，公司在2019完成對實際控制人旗下的南非奧尼金礦資產的收購，在取得了DMR（南非礦業(yè)部）授予的安全和運營許可之后，奧尼金礦復產工作得以穩(wěn)步推進。奧尼金礦資源儲量豐富，約501.74噸，黃金品位較高，平均品位約7.04克/噸。自2018年6月29日7號礦井順利出礦，各項復產工作正有條不紊地進行，年開采黃金礦石量約9000噸。隨著奧尼金礦逐步完成復產工作并實現(xiàn)達產，奧尼金礦將成為公司重要的盈利增長點，公司的資產規(guī)模將大幅提升、盈利能力將大幅改善。

新能源方面，公司積極搭建新能源業(yè)務平臺，參股設立的上海鵬珀新能源發(fā)展有限公司將圍繞三元動力鋰電池正極材料產業(yè)鏈的整體布局，通過“資源+技術+金融”的協(xié)同運作，打通上游礦產資源到下游電池材料的各中間鏈條，充分發(fā)揮上游鈷、鎳等核心礦產資源優(yōu)勢，聚焦動力新能源產業(yè)相關關鍵材料的投資、研發(fā)及運營，致力于打造國內具備競爭力的新能源產業(yè)關鍵材料服務商。貿易業(yè)務方面，主要業(yè)務模式為一般貿易（傳統(tǒng)進口及內貿）、基差貿易和期貨套保。自產陰極銅銷售的平均點價顯著高于倫敦金屬交易所均價為公司創(chuàng)造了一定的經濟效益。公司堅持以礦產資源的開發(fā)利用為核心業(yè)務，在全球范圍內布局銅、鈷、金等有色金屬、貴金屬和新能源產業(yè)相關礦種，為公司跨越式、可持續(xù)發(fā)展奠定了良好的產業(yè)基礎。公司積極推進業(yè)務轉型升級，形成礦業(yè)生產、國際貿易、金融投資及新能源等四大板塊，各業(yè)務板塊之間相互促進、相互補充，實現(xiàn)整體業(yè)務的快速有序發(fā)展。

獲得銅鈷礦脈重要礦權，比鄰世界級銅鈷項目前景豐厚

2018年公司剛果（金）子公司希圖魯礦業(yè)對PE1078礦權區(qū)普查工作全面啟動。2018年1月公司從剛果（金）國家礦業(yè)公司獲得了PE1078地塊25年的租賃開發(fā)權，《租賃合同》及其授予的所有權利有效期限為二十五（25）年，經過合同雙方協(xié)商一致，可以續(xù)展租賃，續(xù)展期限為二十五年。該礦權區(qū)位于利卡西市北西方向直線距離約32km，總面積為217Carre（184km2），距離現(xiàn)有銅鈷生產基地大概35km，可以充分利用現(xiàn)有基地生產條件。在礦權區(qū)兩側有Kanfundwa、Kazibizi、Msesa等礦床分布，礦權區(qū)內已有Museba的民采礦點分布，出露礦化體寬5～20米，快分儀測試結果顯示銅品位0.5～3.5%，鈷品位0.1～1%，初步預計有50萬噸金屬銅資源儲量及10萬噸的金屬鈷資源儲量。礦權區(qū)內羅安群礦山亞群含礦地層延長超過1公里，具有較好的找礦潛景。PE1078礦權區(qū)位于世界上著名的非洲中南部盧弗里安銅鈷成礦帶中部，該成礦帶已發(fā)現(xiàn)的銅鈷礦床總數超過200個，典型礦床有科盧韋齊、騰凱-豐古魯梅和坎莫托等銅鈷礦床，附近有嘉能可、洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)等公司運營的世界級礦山項目。

2018年6月25日，希圖魯礦業(yè)公司與剛果（金）中礦資源有限公司（以下簡稱“中礦資源”）簽訂委托開展PE1078礦權區(qū)Block2區(qū)塊的普查工作協(xié)議。7月8日，“中礦資源”技術團隊進駐現(xiàn)場，啟動普查找礦工作。截至7月24日，通過近半個月的地質測量、采坑調查等項地質工作，初步控制含礦地層分布延長約2km。下一階段，希圖魯礦業(yè)將與PE1078各分包技術團隊通力合作，強力推進地質普查工作，力爭盡早提供礦石資源。

銅礦供給進入低谷，礦產銅行業(yè)開啟景氣周期

銅礦產量周期下行，銅精礦低庫存供給蓄水池失效

從過去40年的供給周期上看，銅礦項目因為單體規(guī)模大、產值高，規(guī)劃建設周期時間較長，平均為4-5年，是有色金屬中礦山建設周期最長的品種。這種特點也導致了銅供給波動周期長于其他基本金屬。2008年銅價創(chuàng)出高位，各大礦山增加資本開支，銅礦產量增速走高，在2013年觸及高點。由于2014年后銅礦企業(yè)收緊資本開支，新建項目規(guī)劃數量減少，已規(guī)劃項目的投產進度也顯著放緩。2016年開始銅礦增速顯著下滑，2017年行業(yè)密集罷工及不可抵抗力擾動減弱增速，而2018-2020年為本輪新建礦山項目的空檔期，自然增速出現(xiàn)明顯低谷。銅礦山產量下降的前期，冶煉企業(yè)可消耗銅精礦庫存維持精煉銅的高產量，但目前銅精礦庫存滑落至底部，銅礦緊缺情況直接反應至TC加工費上，最終影響銅價走勢。銅周期上游主要受制于銅礦供給，銅礦的投資周期是供給波動的主脈絡。銅冶煉產能獨立后，邊際上可調節(jié)整體精煉銅供給，增速波動越發(fā)平緩。下游需求跟隨宏觀經濟緊密波動，是決定價格行情級別的關鍵因素。如果行業(yè)的供給周期遇上經濟的繁榮周期，銅價將爆發(fā)大級別行情。當前階段，銅礦處于低增速的供給下行周期，供給缺口明顯，最緊張時期將于2019年末出現(xiàn)，需求存在明顯預期差，高彈性可期，緊平衡下價格會出現(xiàn)超預期表現(xiàn)。

銅礦老齡化遭遇空檔期，產量進入低谷

由于前期資本開支的減少，現(xiàn)存銅礦使用年限過長，銅礦“老齡化”現(xiàn)象嚴重，全球銅礦進入供給增速的下行周期。2019年全年銅礦供給增速降低至1%，處于歷史較低水平。由于工業(yè)生產對銅的依賴，全球銅需求總量呈現(xiàn)逐年平穩(wěn)上升態(tài)勢，彈性相對較小，常年波動范圍在2%-4%。而今年銅礦1%的增速，勢必推升銅礦供給緊張格局。今年低供給增速的主要原因來自大型銅礦山的老化、開采品位降低導致的邊際產量大幅下降。新增銅礦供給量方面，今年樂觀估計全球仍有76萬噸的銅礦邊際增量。主要的邊際增量項目有，第一量子在巴拿馬的Cobre銅礦，2019年邊際增產15萬噸。嘉能可在剛果金的Kantanga礦區(qū)復產增加14.7萬噸，智利國家銅業(yè)的Chquicamata銅礦轉地下開采后增加的8萬噸。南方銅業(yè)在墨西哥的Toquepala銅礦擴建，增加7萬噸產量。Buenavista銅礦的擴產也帶來5萬噸增量。歐亞資源在剛果金的尾礦資源回收項目，一期也將在2019年增產5.1萬噸。2019年銅礦供給方面，大型銅礦山開產項目稀缺僅有第一量子Cobre銅礦一家，但中小型銅礦的邊際擴產較多，總體也有76萬噸增量，預計增量略高于明后兩年。

在高擾動的情況下，2019年銅礦邊際減量幅度非常大，預計全年累積減量可達到51萬噸。其中主要減量礦山有，自由港印尼公司的Grasberg銅礦，運營方切換和轉地下開采導致29萬噸的邊際減量；必和必拓在智利全球最大銅礦Escondida開采品位下滑導致的9萬噸減產；嘉能可公司在剛果金Mutanda技改導致的10萬噸減量。增量與減量合并計算，預計全年銅礦供給增量在25萬金屬噸，對于50-80萬噸的消費增量來說，2019年銅供給的短缺格局確立。高擾動率的出現(xiàn)，不是某個時期的偶然現(xiàn)象，是由于大型銅礦生命周期走向后期，新的銅礦沒有及時補充，導致品位下滑，進而轉換了生產開采方式影響當期銅產量的必然結果。打破這種高擾動率的出現(xiàn)，只有新大型銅礦開產，逐步代替老銅礦成為主要生產力量，在此之前，銅行業(yè)都將處于偏緊的供需格局中。雖然2020-2021大型礦山減量擾動不及2019年50-60大量級，但是由于缺乏新建項目投產，實際增速依然偏低。那么在銅精礦庫存消耗殆盡之后，近2-3年銅礦偏緊的供給，將給予銅價明確的支撐和強烈的彈性。上市公司動態(tài)報告

缺純銅礦標的，銅價走高公司利潤彈性凸顯

希圖魯銅礦是公司礦產銅業(yè)務核心資產，銅儲量8.61萬噸，礦石平均品位2.61%，目前高品位礦石可開采至2022年。另外希圖魯礦山還擁有低品位礦石4,50萬噸，平均品位0.6%，金屬量為2.7萬噸，預計可開采至2023年后。以6300美元/噸銅價作為基準，對公司業(yè)績彈性進行測算，預計銅價上漲10%，礦產銅業(yè)務帶來毛利潤可達到6.38億元，公司凈利潤3.06億元。銅價若下跌10%，礦產銅業(yè)務帶來毛利潤約為3.44億元，公司凈利潤0.42億元。合理估計2019年銅價可上漲至7200美元/噸，對應礦產銅業(yè)務帶來毛利潤約為7億元，公司凈利潤3.62億元，同比增長83%。并且隨著銅礦進入供給低谷，全球銅需求增速穩(wěn)步增長，未來2-3年銅供給仍然處于緊張格局下，銅價易漲難跌，公司將持續(xù)受益于本輪銅行業(yè)景氣周期上行。

投資評價和建議

公司礦產銅產能3.4萬噸，毛利率穩(wěn)定在35%以上，2018年利潤貢獻99%?，F(xiàn)階段主要業(yè)務利潤貢獻來自剛果（金）的希圖魯銅礦，另外公司在距當前生產基地35km儲備有PE1078號地塊探礦權，資源前景豐厚。2019年公司3000噸氫氧化鈷生產產線和南非奧尼金礦陸續(xù)進入投產期，將為公司帶來新的利潤增長點。預計全年銅業(yè)務利潤占比仍在70%以上，銅礦供給進入低谷，行業(yè)進入景氣上行周期，公司業(yè)績將直接受益于銅價上漲。

我們預計公司2019年到2021年的營收分別為149.20億元、154.17億元和166.54億元，同比增長5.5%、3.3%和8.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.63億元、6.76億元和7.46億元，同比增長82.7%、86.4%和10.3%；每股EPS分別為0.17元、0.32元和0.35元。每股凈資產分別為2.73元、3.05元和3.40元。2019年到2020年的對應PE分別為32倍、17.2倍和15.6倍，PB分別為2.0倍、1.8倍和1.6倍?？紤]到礦產銅行業(yè)步入高景氣周期，公司有色多元業(yè)務開始發(fā)力，給予公司增持評級，2019年40倍PE估值，6個月目標價6.8元。

風險分析

地產銷售數據深度轉弱，拖累下游企業(yè)開工率，后端銅產業(yè)需求不及預期。

剛果（金）出臺嚴苛政策，導致公司經營受損。