桐昆股份(601233)

本周行業(yè)觀點：PTA和長絲毛利之間存在蹺蹺板效應！

PX延續(xù)4月中旬以來下跌態(tài)勢，目前PXCFR中國主港價格位于860美元/噸，自4月中旬最高點1069美元/噸以來已跌去200美元/噸，PX與原油價差在330美元/噸，PX與石腦油價差在260美元/噸。上周二5月14日PTA09合約期貨幾乎跌停，PTA行業(yè)龍頭逸盛仍維持華東主港自提現(xiàn)款報價6660元/噸，恒力華東主港自提現(xiàn)款報價下調300元/噸至6700元/噸。目前PTA華東市場現(xiàn)貨價格在6100元/噸（含稅價，并非鄭商所PTA期貨合約價格），考慮到PTA行業(yè)平均加工成本約為600元/噸，PTA單噸毛利（不含稅）從1100元/噸下滑至700元/噸左右。MEG由于供應過剩，華東地區(qū)庫存持續(xù)累積，目前MEG價格已降至4200元/噸左右。POY、FDY和DTY價格自4月中旬以來持續(xù)走弱，并出現(xiàn)了部分聚酯企業(yè)檢修減產的情況，但是在上周PTA現(xiàn)貨價格崩盤后，長絲單噸毛利觸底反彈，按照行業(yè)平均加工成本，目前滌綸長絲行業(yè)毛利（不含稅）分別為POY（200元/噸）、FDY（-200元/噸）和DTY（200元/噸）。與市場不同的是，我們認為雖然PTA和長絲分別的毛利波動均較大，但是按照1噸滌綸長絲需要0.86噸PTA配套，2019年2季度以來，（0.86噸PTA+1噸滌綸長絲）行業(yè)平均毛利（不含稅）環(huán)比和同比均大幅增加且持續(xù)穩(wěn)定，而PTA和滌綸長絲分別的毛利存在“此消彼長”的蹺蹺板效應。我們認為，隨著民營大煉化項目投產，PX價格暴跌且利潤向下游PTA和滌綸長絲轉移是不可逆的趨勢，但是不同階段PX向PTA和滌綸長絲的轉移程度有所不同，這凸顯了已實現(xiàn)“PTA-滌綸長絲”一體化的企業(yè)更加具備高盈利和抗風險能力。在終端需求保持穩(wěn)定的情況下，我們繼續(xù)看好通過煉化一體化實現(xiàn)“原油-PX-PTA-PET-滌綸長絲-化纖織造”全產業(yè)鏈【從無到有】的民營巨頭！

風險提示：1）大煉化裝置投產，達產進度不及預期。（2）宏觀經濟增速嚴重下滑，導致聚酯需求端嚴重不振。（3）地緣政治以及厄爾尼諾現(xiàn)象對油價出現(xiàn)大幅度的干擾。（4）PX-PTA-PET產業(yè)鏈的產能無法預期的重大變動。

本期【卓越推】桐昆股份（601233.sh）。

核心推薦理由：

寡頭化格局初顯，長絲龍頭持續(xù)受益。公司是滌綸長絲的龍頭企業(yè)，截止2018年底，擁有滌綸長絲產能570萬噸，占全國產能的比例達到15%。公司過去三年滌綸長絲售價高于行業(yè)平均，且隨著行業(yè)集中度提升，公司產品溢價整體呈現(xiàn)上升的趨勢，另外，龍頭企業(yè)產能穩(wěn)步擴張，在下游需求保持平穩(wěn)的情況下，供需保持緊平衡，滌綸長絲行業(yè)整體開工率提升，使得行業(yè)整體盈利情況得到改善！經過近幾年滌綸長絲行業(yè)破產洗牌重整后，我國滌綸長絲行業(yè)已經初步形成了寡頭化的格局，前6企業(yè)的產能占比達到45%，預計2019年將進一步提高到48%。隨著落后產能的淘汰，未來1-3年內邊際上的新增產能主要來自于龍頭企業(yè)，產業(yè)集中度將進一步提高，在下游高度分散的情況下，滌綸長絲龍頭企業(yè)的議價權將得到顯著提升！

上游PX產能快速擴張，利潤向下游PTA-長絲轉移。滌綸長絲產業(yè)鏈涉及原油-PX-PTA-滌綸長絲，公司目前產能集中于中下游的PTA和長絲，而PX截止2018年對外依賴度仍高達58%，這也造成了在整條產業(yè)鏈中PX利潤較高擠壓下游利潤的情況。而隨著恒力石化、浙江石化、恒逸文萊等大型煉化一體化一期和二期項目在未來1-3年內的集中投產，PX自給率將大幅提升。2019年3月至今，PX已經暴跌超過200美金/噸，PX價格下降利潤向下游轉移的趨勢不可逆轉！同時，作為生產滌綸長絲的原料乙二醇也迎來產能快速增長，進一步降低原料采購成本，增厚了下游長絲的利潤。

PTA-長絲一體化優(yōu)勢顯著，盈利穩(wěn)定性增強。隨著民營大煉化項目投產，PX價格暴跌且利潤向下游PTA和滌綸長絲轉移是不可逆的趨勢，但是不同階段PX向PTA和滌綸長絲的轉移程度有所不同，這凸顯了已實現(xiàn)“PTA-滌綸長絲”一體化的企業(yè)更加具備高盈利和抗風險能力。按照1噸滌綸長絲需要0.86噸PTA配套，2019年2季度以來，（0.86噸PTA+1噸滌綸長絲）行業(yè)平均毛利環(huán)比和同比均大幅增加，并且持續(xù)穩(wěn)定在800元/噸左右（不含稅）。2018年，公司PTA自給率達到90%，優(yōu)勢顯著！從公司生產PTA的成本來看，公司第二套200萬噸PTA裝置單位投資低，且運用了最新的英威達P8技術，使得2016-2018年公司PTA平均單噸加工成本307元/噸（不含稅），遠低于行業(yè)平均的約500-600元/噸的加工費用。

盈利預測與投資評級：我們預測公司2019-2021年EPS(攤薄)分別為1.96元,2.32元和3.36元，給予“買入”評級。

風險因素：PX和MEG產能投放不及預期，上游原材料價格上漲的風險；行業(yè)長絲產能擴張超預期導致長絲產能過剩盈利下滑的風險；公司長絲項目推進不及預期導致公司營收增速放緩的風險；原油和產成品價格劇烈波動的風險；浙江石化煉化一體化項目投產滯后，盈利不及預期的風險。